报告摘要南通高温玻璃棉
公司治理持续优化，始终坚持轻资产模式运行。湘财证券前身为湖南省湘财证券营业部，于2020年借壳哈高科实现上市,后更名为湘财股份。2024年7月，浙江国资入股形成“民企控股+国资参股”的混合所有制结构，治理结构不断优化。营收构成上，证券业务贡献96.25%的净收入，实业板块占比持续压缩，目前实业板块资产占比不到2%。财务表现上，受自营业务影响近年来业绩有所波动，2024年湘财证券营收、营业利润同比分别+5.89%、+42.04%，实现稳健增长；湘财证券杠杆率远低于行业平均，轻资产业务模式特征突出，年化ROE逐步回升。
以金融科技赋能业务发展，打造差异化竞争优势。1）经纪业务：金融科技深度赋能，积极推进财富管理转型。业务发展以“金融科技赋能财富管理”为核心思路，将金融科技打造为推动业务发展的重要引擎，着力发展投顾业务，支撑财富管理生态圈建设。2）信用业务：两融业务稳健发展，股质业务规模清零。截至2024年末，湘财证券融出资金为72.72亿元，同比+12.60%，质押式回购业务、表外股票质押式回购业务规模均清零。3）自营业务：践行长期价值投资，提升固收投资占比。湘财证券近年来加大OCI债权配置，以降低利润波动，2024年末OCI债券占比达47.78%。4）投行业务：构建区域深耕服务样板，坚持精品投行发展路线。湘财证券投行业务深耕区域形成错位竞争，投行业务利润率不断提升，验证精品投行战略效用。5）资管业务：资管规模逐步回升，转型成果持续显现。2022年以来资管规模实现良性增长，24Q3末资管总规模达88.50亿元，主要由集合资产管理计划增长支撑。
金融科技基因深厚，并购大智慧再进一步。湘财证券在互联网证券领域深耕多年，始终将金融科技视为发展引擎。2022年与益盟股份深度合作，全方位赋能业务发展。湘财股份拟吸收合并大智慧，“互联网+券商”再增一员。参考东方财富和指南针发展路径，湘财股份证券业务有望快速扩张。“互联网流量加持+低价展业策略”将带动经纪业务收入和市占率实现快速跃升，“平台导流+精准营销”亦将推动信用业务迅速发展。湘财证券智能投顾转型加速，大智慧研发投入转化途径拓宽，双赢局面可期。
盈利预测：湘财股份坚持金融科技驱动，吸收合并大智慧业务协同空间广阔，有望实现跨越式发展。预计湘财股份2024-2026年营业总收入为22.60、25.11、28.30亿元，归母净利润为1.03、1.95、2.55亿元；摊薄EPS为0.04、0.07、0.09元，对应4月23日收盘价的PE估值为235.05、123.53、94.34倍；每股净资产为4.16、4.21、4.27元，对应4月23日收盘价的PB估值为2.03、2.00、1.97倍。维持“买入”评级。
风险提示：资本市场大幅波动、监管政策收紧、合并进度不及预期、业务协同进度不及预期。
报告正文
一、公司治理持续优化，始终坚持轻资产模式运行
1.1 三十余载风雨路，上市开启新征程
湘财证券前身为湖南省湘财证券营业部，于2020年借壳哈高科实现上市。1993年，湘财证券前身湖南省湘财证券营业部获准成立，1995年改组为湘财证券有限责任公司，形成全国性综合类券商雏形。2007年，新湖集团注资24亿元控股湘财证券，并在此后多次增资，持股比例达到74.59%。2014年，湘财证券在新三板挂牌，成为国内首家新三板挂牌的金融机构，后于2018年从新三板摘牌。2020年，哈高科通过发行股份收购湘财证券99.75%的股份，成为湘财证券的控股股东，并更名为湘财股份，主营业务变更为证券服务业。
1.2 引入浙江国资股东，股权结构进一步优化
浙江国资入股后形成“民企控股+国资参股”的混合所有制结构。新湖系合计持有公司40.72%的股份，其中新湖控股直接持有公司24.13%的股份，新湖控股一致行动人衢州发展持有16.59%的股份。衢州发展由新湖中宝更名而来，2024年7月新湖中宝发布了关于控股股东、实际控制人变更的公告，公告称衢州智宝成为新湖中宝控股股东、衢州工业集团成为新湖中宝实际控制人。2024年7月，公司股东财商实业控股股东（杭州金信）的执行事务合伙人由新湖控股变更为浙商特资（浙商资产全资子公司），浙江国资进入公司的股东序列。此外，国家电网通过国网英大（维权）持有公司11.30%的股份。公司直接持有湘财证券99.78%的股份，并通过孙公司杭州新湘科技持有湘财证券0.22%的股份。公司混合所有制股权结构既保持了决策的高效性和灵活性，也能有效利用地方国资的资源禀赋。
高管团队经验丰富，复合背景有力支撑公司发展。公司董事长兼总裁为史建明先生，此前就职于浙商银行，曾担任总行部门总经理、分行副行长、分行行长，管理经验丰富。目前核心管理团队具备会计师事务所、保险、证券、银行、监管部门等多行业任职经历，对于金融行业发展趋势具有深刻洞悉，高管层复合背景将为公司提供多方面助力，有力支撑公司长期稳健发展。
华美玻璃棉1.3 业绩受自营业务影响有所波动南通高温玻璃棉，轻资产业务模式特征显著
证券业务贡献主要净收入，实业板块占比压缩。金融企业报表口径下，2023年证券业、实业分部营收分别为14.85、5.77亿元，占比分别为72.01%、27.99%；按净收入计算，2023年证券业、实业分部净收入分别为3.11、0.12亿元，占比分别为96.25%、3.75%。近年来公司逐步压缩实业板块占比，通过关停并转、降本增效等多种策略盘活资产，并通过精细化管理提升存量资产竞争力。截至24H1末，实业板块总资产在公司占比不到2%。
受自营业务影响，近年来业绩有所波动。2022年公司业绩下滑，营收、归母净利润同比分别-23.08%、-167.17%至35.16、-3.26亿元，主要系湘财证券自营业务及其子公司收入下滑影响；2022年公司自营投资业务分部收入同比-96.20%至0.22亿元。2023年受益于利率下行带来的固收资产估值上升，公司自营投资业务大幅回暖，自营投资业务收入同比+1552.25%至3.66亿元，支撑营收增长、归母净利润转正。2024年，母公司口径下湘财证券营收、净利润分别为15.18、2.15亿元，同比分别+5.89%、-21.61%；净利润下滑主要受24Q4营业外支出环比增加2.36亿元影响，剔除此影响，2024年湘财证券营业利润同比+42.04%至4.77亿元。
坚持轻资产模型运行，年化ROE逐步回升。湘财证券杠杆率呈现波动上升趋势，截至24Q3末，湘财证券杠杆率（剔除客户交易保证金）为2.20倍，较23年末+0.30倍。对比来看，湘财证券杠杆率始终远低于行业平均，轻资产业务模式特征突出；按证券业协会口径，24H1末和2024年末证券行业杠杆率（剔除客户交易结算资金）分别为3.30和3.31倍，显著高于湘财证券杠杆率水平。2022年以来，湘财证券年化ROE稳步提升，24Q3湘财证券年化ROE为4.08%，同比+0.82pct。
二、以金融科技赋能业务发展，打造差异化竞争优势
2.1 经纪业务：金融科技深度赋能，积极推进财富管理转型
经纪业务为核心收入来源，2024年小幅增长。湘财证券经纪业务收入占比明显高于上市券商平均水平，母公司口径下，2024年湘财证券经纪业务贡献42.43%的营收，近5年经纪业务占比平均在45.85%。受益于三季度末以来资本市场回暖，2024年湘财证券经纪业务同比+3.90%至6.92亿元，年末客户存款、客户备付金同比分别+44.90%、+78.64%。
湘财证券网点布局均衡，互联网禀赋加持下营业部创收能力优异。湘财证券共有67家证券营业部、4家业务分公司、4家区域分公司、2家全资子公司，营业部分布于全国各主要大中城市，业务覆盖主要经济发达地区。湘财证券充分利用自身的互联网基因，打造线上客户综合金融服务平台体系，搭建层次丰富的内容和服务体系，以数字化、智能化提升网点经营效率，营业部创收能力位于行业前列。
以“金融科技赋能财富管理”为核心思路，推动业务创新发展。湘财证券一直致力于将金融科技打造为推动业务发展的重要引擎，把大数据、云计算、人工智能、数字员工等前沿技术深入融合在业务发展的多方面。在内部，建立“金刚钻”服务体系，成功打造出湘财证券在高频量化交易领域的品牌知名度；通过“百宝湘”、“湘管家”、“湘财智盈”智能条件单等众多公司重大项目建设，提升其业务利用互联网平台与数据分析、智能服务的能力。在外部，湘财证券持续与大智慧、万得信息、益盟股份、九方财富等领先的金融科技公司开展深度合作，利用金融科技手段不断丰富服务内容、提升服务品质，全面打造面向未来的差异化核心优势。
积极调整客户结构，助推财富管理转型。湘财证券大力提升上市公司、私募机构客户等专业机构客户比重，同时深度挖掘机构客户和高净值客户，以投资顾问业务和主经纪服务商业务等为抓手，有效推动经纪业务的转型升级和客户结构调整。截至24H1末，服务于私募机构客户的“金刚钻”平台服务客户的交易量占湘财证券经纪业务股基交易总量的30.18%，同比基本持平。代销业务方面，24H1湘财证券代销金融产品9.58亿元，同比-23.65%，实现代销收入1148.06万元，同比-22.76%，主要受上半年资本市场景气度低迷影响。据基金业协会数据，截至2024年末，湘财证券非货公募基金保有量为80亿元，同比+9.59%，位于全部销售机构的第67位、证券公司的第34位。
着力发展投顾业务，支撑财富管理生态圈建设。与证券行业重资本趋势不同，湘财证券近年来着力发展投顾业务，坚持轻资本模式差异化经营。湘财证券投顾产品在数字化转型的赋能下，内容不断丰富，对于零售客户、高净值客户、机构客户等不同类型客户，先利用“湘管家”平台刻画客户画像，再以自身禀赋尽可能满足多样化需求，为客户带来差异化的内容和体验。在与益盟股份战略合作的背景下，双方联合开发“湘财智盈”投顾产品，集软件工具、投顾服务于一身，为投资者提供专业化、体系化投顾服务，通过陪伴式服务促进客户的付费转化。2024年上半年，湘财证券实现投资咨询业务收入953.98万元，同比-45.75%，考虑到24Q3末以来资本市场交投情绪高涨，全年投资咨询业务收入有望修复。
2.2 信用业务：两融业务稳健发展，股质业务规模清零
精细化风险控制，股质业务清零。湘财证券信用业务在坚持逆周期调节的基础上，立足数智化运营和精细化风控，加大金融科技赋能，整体实现稳健发展。母公司口径下，2024年湘财证券利息净收入为4.98亿元，同比+3.88%；截至2024年末，湘财证券融出资金为72.72亿元，同比+12.60%。1）两融业务方面，2023年末湘财证券两融业务余额65.54亿元，市占率为0.40%，融资融券金融/净资本为84.63%，同比+3.16pct。2）股质业务方面，湘财证券质押式回购业务、表外股票质押式回购业务规模均清零。
2.3自营业务：践行长期价值投资，提升固收投资占比
自营收入波动较大，加大固收资产配置。2024年湘财证券自营业务收入（投资收益+公允价值变动，母公司口径）为3.23亿元，同比+22.35%，预计主要受利率下行提升固收资产公允价值和股票市场表现回暖影响。金融投资规模整体较为稳定，除2022年外，2019-2024年金融投资规模基本在60-85亿元之间。为降低波动性，湘财证券近年来加大OCI债权配置，以降低利润波动；2024年末，OCI债权为40.01亿元，玻璃棉占比47.78%。分投资品种看，股票投资占比持续降低，由2021年的14.26%持续降至2023年的3.06%，债券投资占比逐步上升至2023年的61.50%。
2.4 投行业务：构建区域深耕服务样板，坚持精品投行发展路线
深耕区域形成错位竞争，精品投行战略效用逐步显现。湘财证券投行业务以区域深耕为抓手，构建与客户的协同发展阵地，打造多元化服务矩阵，构建区域深耕的服务样板。2024年湘财证券投行业务净收入为0.85亿元，同比-46.18%，主要受2023年高基数和监管政策收紧影响。2019-2022年湘财证券投行业务利润率不断提升，从2019年的27.66%持续上升至2022年的39.75%，精品投行战略效用得到验证；2023年和2024年利润率有所下滑，分别为36.12%和28.36%，预计主因股权融资政策收紧及行业竞争加剧影响。
股权投行聚焦新三板、北交所，债券投行取得长足进步。1）股权投行业务方面，湘财证券聚焦新三板、北交所业务，以新三板业务为基础、以北交所业务为重点突破口，构建特色业务；2023年湘财证券完成首单IPO项目飞南资源，承销规模9.93亿元，达成精品投行战略重要里程碑；2024年股权投行新增9家项目储备，项目储备已达29家。2）固收投行业务方面，投行部门积极应对市场变革，探索业务模式转型；2019-2023年湘财证券债券承销金额及数量趋势性上行，2023年公司债承销规模突破200亿元，承销数量达76单；2024年湘财证券债券承销合计108.44亿元，承销数量38单，均为公司债。
2.5 大资管业务：资管规模逐步回升，转型成果持续显现
资管规模良性增长，业务水平稳步提升。受资管新规影响，2019-2022年湘财证券单一资产管理计划迅速压缩，由2019年的169.98亿元大幅降至2022年的18.54亿元，使得资产管理总规模逐年下降。湘财证券资管分公司积极应对市场变化，坚持主动管理转型，形成了以固收产品为基石、以量化权益为特色的资管投资风格，2022年以来资管规模实现良性增长，24Q3末资管总规模达88.50亿元，主要由集合资产管理计划增长支撑。在规模增长、资本市场景气度提升驱动下，2024年湘财证券资管业务净收入同比+30.69%至3253.00万元。
公募基金管理规模稳步提升，投资风格稳健。湘财基金逐步建立了一支专业沉淀深厚的投研团队和业务团队，建立了稳定的投资盈利模式。截至25Q1末，湘财基金管理运作19只公募产品，公募基金管理规模70.20亿元，较2024年底+26.65%；其中债券型基金管理规模提升是主要驱动力，截至25Q1末债券型公募基金规模54.74亿元，较2024年底+54.74%。业绩表现上，截至4月22日，湘财基金近5年收益率为32.02%，位列140家同类中的第25位。
三、金融科技基因深厚南通高温玻璃棉，并购大智慧再进一步
3.1 互联网基因由来已久，始终将金融科技视为发展引擎
湘财证券在互联网证券领域深耕多年。2014年，湘财证券与大智慧合作成立互联网证券营业部，奠定互联网转型基础。2015年，湘财证券获批互联网证券业务试点资格。2017年，湘财证券进一步与益盟股份、万得信息合作设立互联网营业部，进一步推进互联网证券业务转型。2020年，湘财股份收购大智慧15%的股权，强化金融科技协同。2022年，湘财证券与益盟股份签订10年战略合作协议，推进AI投顾和数字化业务布局，并随后联合推出“湘财智盈”投顾产品，“AI+投顾”雏形显现。2025年，湘财证券率先接入满血版DeepSeek-R1，持续优化DeepSeek在投研、风控、营销等场景的深度应用，推动“智能业务化”转型。
与益盟股份深度合作，多方位赋能业务发展。益盟股份主要从事证券信息软件研发、销售及系统服务，致力于向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务；2025年3月，益盟操盘手经典版+加强版月均活跃人数为107.48万人，市占率为0.63%。2022年，湘财证券与益盟股份签订10年战略合作协议，涵盖互联网客户运营合作、投资顾问业务合作、财富管理业务合作、研究业务合作、信息技术合作、股权合作六大核心领域。湘财证券可充分利用益盟股份的用户资源和营销经验，扩大触客范围、提升获客效率；益盟股份则可利用湘财证券的综合牌照优势和专业服务能力，提高客户转化效率、增强客户使用粘性。目前双方已联合推出“湘财智盈”投顾产品，以智能工具+深度陪伴为核心，帮助投资者构建盈利体系，提升湘财证券的投顾服务综合能力。
3.2 吸收合并大智慧，业务协同空间广阔
拟吸收合并大智慧，“互联网+券商”再进一步。3月28日，湘财股份发布换股吸收合并上海大智慧股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案，拟按照1:1.27换股比例进行吸收合并，同时配套募集不超过80亿元的资金，用于存续公司业务发展、金融科技研发、补充流动资金及支付本次交易相关并购整合费用等。大智慧为国内领先的金融信息服务商，月均活跃人数超过1200万，仅次于同花顺和东方财富，并拥有AI量化模型等大量金融科技资产，有望深度赋能湘财证券业务发展和财富管理转型。
参考东方财富和指南针发展路径，证券业务规模有望快速扩张。2015年，东方财富通过收购西藏同信证券取得证券牌照，成为国内首家拥有券商牌照的互联网平台。东方财富将前期积累的用户流量导入证券业务，利用流量优势和低价策略，迅速扩大C端经纪业务和两融业务，同时结合天天基金的基金销售业务，实现财富管理生态闭环。2022年，指南针支付15亿元现金清偿网信证券债务，获得重整后网信证券100%股权，由此获得券商牌照；2023年网信证券更名为麦高证券，同年指南针定增30亿元用于对其增资，支持证券业务稳健发展。完成收购后，东方财富和指南针证券业务均实现了快速扩张，东方财富证券服务收入从2015年的1.13亿元增长至2024年的84.94亿元，CAGR高达61.58%，指南针证券服务收入从2022年的0.25亿元增长至2024年的3.17亿元，CAGR高达256.06%。
湘财证券预计将通过用户分层、精准营销提高流量转化效率。大智慧庞大的用户流量将是湘财证券重要的增量客户来源，参考东方财富导流路径，后续可通过用户分层、精准营销提高流量转化效率。对新客，可通过APP、PC终端的首页广告位、推送弹窗，直接引导用户进入湘财证券开户或交易界面。对已有付费客户，可通过大智慧“慧信”社区构建投资社群，湘财证券投顾人员参与互动，进行精准营销。对于高风险偏好和高净值用户，可进一步提供定制化、个性化服务，并拓展至信用业务。
“互联网流量+低价策略”将推动经纪业务收入跃升。参考东方财富证券和麦高证券发展历程，互联网流量加持+低价展业策略将带动经纪业务收入和市占率实现快速跃升。东方财富证券经纪业务收入从2015年的6.88亿元快速增长至2024年的59.52亿元，CAGR达27.09%；受资本市场波动影响，年度间经纪业务净收入增长亦有波动，但东方财富证券市占率持续提升，从2015年的0.26%逐年提升至2024年的5.17%。麦高证券经纪业务收入从2022年的0.30亿元快速增长至2024年的2.32亿元，CAGR达175.59%，市占率从2022年的0.03%快速升至2024年的0.20%。
“平台导流+精准营销”亦将推动信用业务跨越式发展。一方面，大智慧将为湘财证券信用业务带来大量的用户增量，并在存量客户中精准识别高净值客群；另一方面，湘财证券可基于大智慧用户行为数据，预先生成用户画像，从而提供个性化服务、优化风险监测模型，在业务扩张的同时也能加强风险识别与控制。东方财富证券利息净收入由2015年的0.96亿元增长至22.50亿元，CAGR达41.98%；融出资金规模由2015年的13.60亿元增长至2024年的577.21亿元，CAGR达51.66%，市占率由2015年的0.12%持续提升至2024年的3.10%。
智能投顾转型有望加速，大智慧研发投入转化途径拓宽。对湘财证券而言，投顾业务是大财富管理生态圈的重要一环，湘财证券可通过将大智慧AI投研与现有投顾产品深度结合，实现“数据驱动-策略定制-服务转化”的创新发展，加速投顾业务智能化转型。对大智慧而言，费用率高企是短期压制业绩表现的重要原因，2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.83%、41.43%、28.66%，同比分别+2.65pct、+5.99pct、+1.67pct，主要是拓展新业务导致相关费用增长；而与湘财证券投顾产品结合后，AI投研、行业大模型等研发投入成果可快速赋能湘财股份业务发展，使得大智慧研发投入转化的途径拓宽、效率提升。
四、盈利预测
核心假设：
1、经纪业务：受益于24Q3末以来资本市场回暖，2024年市场股基成交额同比+20.71%至292.87万亿元，考虑增量政策效用逐步显现，假设2025-2026年市场股基成交额同比+5.00%、+3.00%。随着湘财股份吸收合并大智慧，大智慧用户流量导入有望提升湘财证券经纪业务市占率，假设2024年-2026年市占率为0.95%、1.20%、1.40%。市场竞争加剧下，佣金率预计维持下行趋势，假设2024年-2026年佣金率为2.60%%、2.56%%、2.52%%。
2、信用业务：截至2024年末，市场两融业务余额为1.86万亿元，同比+12.94%；假设2025-2026年市场两融业务余额同比+3.00%、+2.00%。大智慧用户增量有望带动市占率快速提升，假设2024年-2026年市占率为0.39%、0.45%、0.55%。
3、自营业务：截至2024年末，湘财证券金融投资为82.87亿元，假设2025-2026年金融投资同比+8.00%、+5.00%。假设2024年-2025年金融投资平均收益率为3.85%、3.60%、3.50%。
4、投行业务：2024年，湘财证券承销金额合计108.47亿元，假设2025-2026年承销金额同比-8.00%、+5.00%。精品投行策略下，承销费率有望抬升，假设2024-2026年承销费率为0.82%、0.85%、0.87%。
5、资管业务：假设2024-2026年湘财证券资产管理规模同比+38.00%、+12.00%、+8.50%，综合费率为0.42%、0.41%、0.40%。
6、实业：湘财股份主动缩减贸易规模，通过关停并转、降本增效等多种策略盘活资产，提升存量资产竞争力。假设2024-2026年实业板块营收同比-20.00%、-16.00%、-12.00%，毛利率为2.50%、2.65%、2.85%。
基于以上假设，预计湘财股份2024-2026年营业总收入为22.60、25.11、28.30亿元，归母净利润为1.03、1.95、2.55亿元；摊薄EPS为0.04、0.07、0.09元，对应4月23日收盘价的PE估值为235.05、123.53、94.34倍；每股净资产为4.16、4.21、4.27元，对应4月23日收盘价的PB估值为2.03、2.00、1.97倍。维持“买入”评级。
风险提示：
资本市场大幅波动、监管政策收紧、合并进度不及预期、业务协同进度不及预期。
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注：文中报告节选自太平洋证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《湘财股份深度报告：老牌券商起新程，金融科技再推进》
对外发布日期：2025年4月24日
证券分析师：夏芈卬
资格编号：S1190523030003
研究助理：王子钦
资格编号：S1190124010010
邮箱：xiama@tpyzq.com
报告发布机构：太平洋证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
投资评级
1、行业评级
看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；
中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间；
看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。
2、公司评级
买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；
增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；
持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；
减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。
免责声明
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（转自：观夏策略随笔）南通高温玻璃棉
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